多麼高的榮譽，多麼好的機會，多麼難的挑戰，多麼大的誘惑。

在一群專註的聽眾前暢談自己，真可以說是罕有的機會。一開始我的確很擔心會論為自我吹噓。但再想想，為什麼不摒棄一切虛偽的謙虛？至少我應該把握這個機會來大力傳達個人所珍視的事物——不論在學術上、政治上或個人發展歷程上。

假如我沒有事先閱讀過前面演說者的演講內容，我可能會屈服在這些誘惑下。事實上，其他人並沒有如此。因此，我也要盡全力來抗拒任何與他們反其道的誘惑。

受邀來作這次演講時，我欣然接受。本以為暢談個人成為經濟學家的演化歷程，想必是件簡單又令人愉快的事。但在拜讀過前面幾場演講的內容後，我發現我的同行不但雄辯、博學、睿智、幽默，而且演講內容兼具深度與廣度。我該如何遵循前輩的步伐？我甚至想裝病推辭或請人捉刀。但最後我並沒有這樣作。以下的內容，不管是好還是壞，都是個人對這項主題的看法。

首先，談到這項大獎及獲獎理由。瑞典皇家學院把1990年諾貝爾經濟學獎頒給馬寇維茲、米勒及本人，以表彰"他們三人在財務經濟學理論上先驅性的工作。"在這裏我要特別強調，因為這項大獎的頒發，才使"財務經濟學"這門學科無論在經濟學還是財務學的領域裏頭，都得以進一步的演化發展，而占有一席之地。

其實，學科本身的重要性，當然還超過研究該學科的人。因此，接下來在談到個人的發展歷程時，我也會對自己專攻的領域提出一些說明。

要為一門學科下定義，是件吃力不討好的事，特別是這門學科又是你的專攻，就更是如此了。不過，我現在還是來試試看。

財務經濟學面面觀

在頒獎典禮的演說中，瑞典皇家科學院的林德貝克教授特別強調金融市場以及廠商對這方面的運用。當然，金融工具的特性及其正確的使用，可以說是中心的議題。如果從較理論化的觀點來看，可以把重點擺在現在以及未來的關聯。所謂金融工具，通常是指收取未來現金流入的一種財產權。這樣的現金流入，當然是在未來才會進賬，因此對"時間經濟學"（economicsoftime）必須要了解。現金流量經常是不確定的，因此需要一套"不確定性經濟學"（economicsofuncertainty）的研究方法，除此之外，長遠的未來的現金流量，可能取決於我們在不久的未來所采取的作為（或不作為），因此我們需要一套"選擇權經濟學"（economicsofoptions）的理論（此處選擇權作廣義的解釋）。最後，我在估計未來可能的狀況時，需要各種信息，因此也需要對"信息經濟學"（economicsofinformation）有所了解。

因此，我所界定的財務經濟學，可以說涵蓋了經濟學裏頭四個重要、困難但又吸引人的層面。當然，有人可能會質疑，為何把這麼多不同領域的學問歸屬在自己所屬的科目之下，不過，我相信上述的說法是適當的，而且也不乏與我持相同看法之人。

財務經濟學的科目，可以在經濟學系以及商學院的財務系的課程表中找到蹤影。近來，也逐漸擴展到實務界。經濟學系比較強調實證面；而在財務金融系以及實務界，則重視規範性應用（normativeapplications）。實證理論是嘗試對世界作一番描述，而規範面則是提供了行動的指示。這兩種分析方法或取向，在今天並不是完全分割為二。在實證理論中，須假設各種不同形式態或樣式的規範性行為；而在規範性理論中所需的完形（gestalt），也往往需要按照實證理論建構。

對實證的財務經濟學而言，其中心課題是評價（valuation）——未來預計的現金流量，在今天的價值為何？而規範面的財務經濟學，其中心課題是：在完全或部分依據實證財務經濟學原理而設定的價值下，金融工具應如何適宜地使用。

財務經濟學與財務學

商學院財務金融系經常把課程區分為三大類。"投資學"主要是探討個人、年金基金（pensionfund）等如何購買財務金融工具。"公司理財"主要是探討公司發行金融工具的問題。第三類的課程則是"金融機構"，對這些機構型而言，購買與發行各種金融工具兩者都很重要。

如果從高度簡化的觀點，我可以設想三種不同類型的資產負債表。就投資來看，資產負債表左邊是各種金融工具，右邊是個人或是組織的凈值（worth）。從公司理財的觀點來看，資產負債表左邊是各種磚塊、灰泥、旋轉車狀……等，而右邊則是各種金融工具。對金融機構而，資產負債表的兩邊都是各類財務金融工具。

目前有些商學院在有關財務課程的設計上，以財務經濟學的核心課程開始，接下來是有關前述三大應用領域的必修或選修課程。我因為能夠就近參與設計斯坦福大學的課程，因此該校課程的安排和這個模型近似。然而，這樣的課程結構目前仍然不很普遍，大部分的商學院只是把財務經濟學視為各應用領域中第一門課程的一部分，但毫無疑問的是非常重要的一部分。

不過，早先的狀況並非如此。且讓我引用本人在1978年出版的《投資學》教科書中的一段話：

"近年來，財務的領域事實上已歷經了一場革命。就在幾年前，投資學的教科書的重心仍在……會計學的玄機、主要產業經營的細節以及選擇好壞股票的各種經驗法則。制度的細節……雖有介紹，並配合歷史資料，但是仍然沒有一個可供讀者了解這些現象的整體架構。有關資本市場的價格形成理論付之闕如。"

我接著指出，這樣的理論其實就近在咫尺，閱讀本書的學生，都可以運用此一理論來照亮當時財務學中隱晦的角落。我甚至大膽地說："……實證分析已經證實，該理論對主要市場的運作行為，作了非常貼切的描述。"現在看來，這個觀點有點過於樂觀。以下我要再引用該書1985年版的內容：

"透過近來的實證研究，令我們對這個普遍為人接受的觀點，產生了若幹懷疑。早期統計檢定的結果相對薄弱，可能無法確認理論與現實之間的重大分歧。還有，有些系統化的反常（anomalies）業經發現，令人質疑所謂標準理論的某些觀點。"

話雖如此，財務經濟學的理論並未曾受到傷害，反而變得更加完備；然而與此同時，可能也不免喪失了一些單純性與直覺性。今天也只有一些魯莽之徒才會在未能充分了解財務經濟學的情況下，貿然投入財務金融的領域。

財務經濟學與經濟學

財務經濟學對經濟學系的影響，還不如其對財務金融系的影響。盡管如此，這兩門學科之間的綜效（syneryy）仍然很大，經濟學者對財務經濟學的發展也有深遠的影響。請容我再度引用以前的文章，這是1982年出版的《財務經濟學——顧特納紀念論文集》（FinancialEconomics，EssaysInHonorofPaulCootner）一書的前言。

"在1950年時，財務金融及經濟學的交集確實很少。財務金融的學術研究仍較依賴經驗法則以及零散的事證，而缺乏理論基礎以及嚴謹的實證研究。

經濟學者對金融機構、投機行為以及構成財務金融主要部分的不確定性的其他層面等，只有蜻蜒點水式的興趣。

但是三十年後，整個情況有了徹底的改變。現在有關財務的問題不但有豐富的理論體系，而且還有廣泛的實證檢驗，來檢定理論建構與其實狀況的關聯……

帶動財務學變革的人士，許多都受過經濟學的訓練。他們用經濟學者的態度以及標準的研究工具，來研究財務上的各種問題。當他們發現傳統經濟學的理論與方法不足以解決手邊的研究主題時，就開創了新的研究方法。但不管如何，他們的風格仍是屬於經濟學者的，因此，現在這門學科逐漸以財務經濟學之名為人所知。"

英年早逝的顧特納是我的好友與同事，堪稱是早年最優秀的財務經濟學者。當然，可與他並稱的還有許多傑出之士。這些財務經濟學領域的先鋒，幾乎都是經濟學者出身，其中包括馬寇維茲、米勒以及我本人。巧合的是，在《顧特納紀念論文集》中撰文的學者中，有五位榮獲諾貝爾經濟學獎，而其中的四位（薩繆爾森、索洛、施蒂格勒及本人）則先後參加了這個系列的講座。

因此，談到財務經濟這個學科的名稱時，我應對財務及經濟學這兩個部分，投以同樣程度的重視。

實用的理論

我想，在商學院所教的學科之中，沒有一門財務經濟學一樣，對相關行業產生如此重大的沖擊。現在的專業投資人，對下面的名詞都能瑯瑯上口：期望值；標準差；相關系數；R平方（R－squared）、貝他值（beta）、戴爾他值（delta）、伽瑪值（gamma）；外凸性（convexity）；二項式過程（binomialprocesses）…等等。這些在十年、二十年前看來抽象而莫測高深的概念，今天已成為全球大批交易人員每天生活的一部分。

財務經濟學也對金融機構發揮了相當的影響力，諸如促成指數基金（indexfund）的誕生，以精準的預測及低成本的操作，來復制整個市場的大盤表現。財務經濟學也推動了衍生性證券（derivativesecurities）的龐大市場，包括選擇權交易（tradedoptions）、指數期貨（indexfutures）、指數選擇權（indexoptions）以及換貨操作（swaps）等等，這些以往尚屬新奇的金融工具，在今天卻能協助個人及金融機構在追求特定目標時，得以有效率地控制風險。無論是對這些工具的評價或有效率的運用，財務經濟學都提供了相關的架構。

我對實用的理論這個名詞特別感興趣。這類型的理論在財務經濟學中可謂比比皆是，而各個金融交易中心也都能迅速地采用。

如果想對這方面作進一步的了解，我強力推薦伯恩斯坦（PeterBernstein）最近出版的《資本的觀念：現代華爾街令人難以置信的起源》（CapitalIdeas：TheImprobableOriginsofModernWallStreet）一書，該書記述影響投資實務的一些人物，包括六位諾貝爾經濟學獎得主。

現在，我把話題轉向到比較屬於個人的回顧。

無論把財務經濟學的發展視為革命（這是我年輕時會有的想法）或是一種演化（這比較切合我現在的講題），我能觀察並參與這個重要學科由誕生到成熟的過程，實在感到莫大的榮幸。雖然我個人的發展歷程只算其中一小段插曲，但或可有助於諸位對整個學術演變的了解。

生涯發展中的機運

在個人發展的進程中，如果說有一個共通的脈絡，那該是幸運之神的眷顧。無疑地，優良的基因以及勤奮的工作，是在這個舞臺上成功的必要條件，但絕不是充分條件。在我個人面對的許多決策關鍵上，幸運之神總是指點我該選擇的方向。今天能走到這樣的境地，當然是拜許多機運之賜。

我的雙親都是教育界人士——家父是學院校長，家母是小學校長，由於第二次世界大戰的幹擾，他們到了中年時才到研究所進修。受到家庭環境的影響，個人在年幼時就頗能領略學習之樂。

我的中學教育是在加利福尼亞州最好的公立學校完成。中學畢業之後，我進入加利福尼亞大學柏克萊分校，計劃完成家母對我習醫的期望。但在上過一、兩門和實驗有關的課程，我知道自己不是這方面的料子，於是就轉到加利福尼亞大學洛杉礬分校（UCLA），並決定主修企業管理。在大二的第一學期，我選了會計學及個體經濟學兩門必修課。前者只是完全不用腦筋的簿記，令我非常厭惡。但微觀經濟學則完全不然：理論嚴謹、前後關聯、結構完整又合乎邏輯。我發覺了其中不可抗拒的魅力，隨即在下學期轉而主修經濟學，從此不再回頭。

這是幸運之神第一次眷顧。有時候回想一下，假如當時選讀的是現代會計學以及制度經濟學，現在的情況會是如何時，都會不自覺地出一身冷汗。

在就學期間，我或多或少以打工的方式自食其力，做過的工作包括：在加油站上夜班為大公司擔任小夜班的過賬交易、同時批改七個科目的作業、各種不同的暑期打工、教學助理等等，最後當然就是經濟學者。

在大學主修經濟學時，我選修了一門商學院的投資學。但課程內容保守而傳統，令人泄氣。雖然我全力研讀，卻怎麼也找不出其中一貫的原理與基本的架構。顯然投資學絕對不適合我的研究。

不過，幸運之神又再度降臨。威斯頓（J．FredWeston）是商學院的教授，也是公司理財方面的權威，我有幸在大四那年擔任他的研究助理。威斯頓引領我進入當時剛成形的財務經濟學的世界，我雖然還沒有決定要往這方面發展，但的確感到興趣盎然。

大學畢業之後，我曾去銀行界應征工作。結果在面談時，大學優異的成績卻成了妨礙。面談者在仔細看過我的成績後，往往會稱贊一番，接著又問我為什麼不繼續念研究所。這幾乎成我面談時碰到的典型過程。經過幾次這樣的經驗後，我把原先的申請表格拿回來，向面談者強調我在各種課外活動、工讀以及社團方面的記錄。盡管我努力證明自己是一個均衡發展的人，但成效不彰，因此我只有繼續在加利福尼亞州大學洛杉機分校攻讀經濟學碩士。

可以說就在這一年，我走上成為經濟學者的不歸路。這一切的功（或過），應該歸諸於研究所微觀經濟學的艾智仁教授。他性格溫和保守，卻是位與眾不同的經濟理論學者。他在第一堂課上即宣稱，經濟學期刊的內容，有百分之九十五是錯誤或是無關緊要的——這項主張我有時候倒覺得並不算過份悲觀。接著他就開始討論有關非法販賣嬰兒市場的經濟課題。有一陣子，他在六節課的講次中花了五節來辨正"利潤"的意義（不過並不是很成功）。事實上，在他的課堂裏，常常像在進行角力競賽。學生目睹這位才華橫溢的智者，以全然創新的方法來捕捉（經常相當成功）經濟學裏頭最困難的概念。對尚待磨煉的年輕學者而言，沒有比這更紮實的訓練，也找不到更高的標準。受業於艾智仁兩個學期之後，我堅定了自己要成為微觀經濟學者的信念。

獲得碩士學位後，我隨即履行後備軍官養成訓練的兵役義務，後來擔任陸軍經理少尉軍官。由於大部分時間在戶外活動，並養成極佳的體能狀況，我倒是頗能樂在其中。

我的服役為期七年半，每年有兩周的暑訓，後來我設法把役期壓縮到六個月。接著，由於艾爾契安的協助，我得以在蘭德公司（Rand Corporation）擔任初級經濟研究員。

蘭德公司

1956年的蘭德公司，是非常特別的組織，其資金幾乎全來自美國空軍，因此根據契約，公司只需從事任何對這位客戶有價值的研究工作，再加上部分公益工作。員工可以自由選擇上下班時間，工作時間也有相當大的彈性。辦公室的大門永遠敞開，大家習於對廣泛的議題進行心智交流，而且每人每周要有一天鉆研純屬自己興趣的研究。

那是一段令人興奮的時光。蘭德所完成的工作包括系統分析、作業研究、電腦科學以及應用經濟學等方面重要的研究。蘭德的第一批電腦中，有一部就是馮紐曼所設計的。丹立格（GeeDantizig）當時正在研究線性規劃。一些最傑出的學術界大師，也擔任蘭德的顧問。在這裏，大家都相互直呼其名。假如有人對實用理論有興趣的話，那麼50年代的蘭德公司可以說是最佳的工作場所。

對於像我和蘭德公司絕大多數員工這樣的自由派（按照美國政治上對自由派的定義）來說，在軍方列管單位工作應該是一種忌諱。但是，那是一個比較單純的年代。我們確信，透過改進國防機構的效率，可以有助於防止戰爭，因此並未感受道德上兩難的掙紮。

在蘭德期間，我致力於最優化以及各種取舍（trade－offs）問題的研究。我們建構了許多模型，也投入資料的搜集與實證分析，然後充分運用當時已有的電腦設備，將所有資料匯總研究。

蘭德在電腦科學的許多層面上是開拓者，也讓我變成了一個所謂的"電腦癡"。我對這方面的熱情，並未隨著時間而沖淡，內人和許多同事都可以作證。

雖然蘭德提供了絕佳的工作，但是我覺得最終的誌趣還是教職。由於個人的經濟狀況不容許我做個單純的學生，我想的最佳選擇應該是選修三門教育的課程，再配合原來的碩士學位，這樣就可以在專科謀得教職。後來，我只選修了一門夜間部的視聽教育。這是相當無聊的課程，其中最荒誕的一次，是講師向我們展示一張幻燈片，內容是一份嘔心瀝血制作也得過獎的布告欄，主題是十月份的月歷。結果班上有位同學指出，那張月歷上只有三十天，而不是三十一天。這位講師雖然楞了一下，但卻不見有尷尬的表情。雖然，我無意否定形式的重要性，但以這個個案來說，形式完全征服了內容。

我不願再冒險去忍受這麼離譜的教育課程，於是就安排選修加大洛杉礬分校經濟學博士班的課程，同時仍然在蘭德擔任全職的工作。除了微觀經濟學、貨幣經濟學、經濟史以及經濟思想發展史等課程外，我還特別設法選修威斯頓教授的財務課程。因為這一層關系，我才能學習到馬寇維茲的一些創新研究成果，這些絕大部分都成為財務經濟學的濫觴。

博士論文的波折

在修完課程也通過考試後，我開始著手撰寫論文，我希望探討的是轉移價格（transferprices），也就是一些大公司有時會運用的內部"影子價格"（shadow prices），以作為激勵各部門經營效率的誘因。個人之所以對這個題目感興趣，一方面是蘭德公司正在研究類似的問題，一方面則是受當時芝加哥大學的赫雪雷佛（Jack Hirshleifer）在這方面著作的影響。當我開始這項專案研究大約三個月之後，赫雪雷佛恰好也轉到加大洛杉礬分校來。在艾爾契安的建議下，他看了我到那時為止的研究成果。簡單一句話，他不認為我的論文會有什麼希望，並極力建議我更換研究主題。

直到今天，我仍然認為赫雪雷佛是我一生中最重要的貴人之一。

我深感挫折但不灰心，就去找威士頓商量。他建議我向馬寇維茲（當時他剛加入蘭德）請教論文的主題。我於是前去拜訪，他也給了一些建議。艾爾契安對於我能在馬寇維茲手下從事研究表示欣慰，雖然馬氏根本無法列名在我的論文審查委員會的成員之中。

馬寇維茲在1952年就已經指出，投資人的投資組合選擇，可以視為數學與統計學的問題來處理。投資策略有兩項關鍵因素，即預期收益與風險。前者可以用未來收益機率分配的平均值來表示；後者則可以用該機率分配的變異數或標準差來表示。有效率的策略（efficient strategy），是指在固定風險下，預期收益最高的策略。他也說明在證券的預期收益、風險及相關系數等估計值為已知時，該如何以公式來表現尋找所有有效率策略的問題，以及該如何運用他所發展的二次規劃互除法（quadratic Programming algorithm）來解決上述的問題。他的重心可以說完全在規範性的問題上——他所關心的是適當使用預測結果，而不是預測本身的性質。

我的博士論文探討三個相關的課題。首先，我對馬寇維茲在1958年書中的一項建議洋加引申，這項建議是以單一因素模型（one－factormodel）表現"收益產生過程"（return－generating Process）的特性。一般而言，因素模型會界定一個或是更多的關鍵影響因素，嘗試衡量每種證券對各項特定因素的敏感性；同時也假設所有其他的風險來源都是個別獨立的（idiosyncratic）——也就是在各類證券之間並沒有關聯性。在論文裏，我所處理的計算式都是在單一因素下才具效率的運算。在後來的研究，我又進一步擴展到較符合實際的多因素情況。

成功的投資組臺

其次，我和一位實際從事投資管理的經理人合作，嘗試應用對未來的收益進行主觀判斷的理論與單一因素模型。這方面的實驗，只能說是局部成功。令人奇怪的是，最佳投資組合中總是出現一家不是很有名氣的公司——施樂（HaloidXerox），而且所占的比率還不小。不久這家公司的股價就上漲了好幾倍，也許驗證了經理人的遠見加上及嚴謹程序的價值。從這次的經驗中，我得到一個啟示，那就是計量經濟方法最適合作風險的估計，至於要作收益的估計，可能還需加上判斷。

第三，恐怕也是最重要的（事後也證明如此）一點，我提出了受過微觀經濟學訓練的學者經常會問到的問題：假如每個人的行為都是"最佳化的"（這裏，且按照馬寇維茲投資組合理論所提出的條件），一旦資本市場達到"均衡"時，證券的價格將會如此？為了讓這個問題容易掌握起見，我假設所有投資人都作同樣的預期，同時投資報酬系透過單一因素模型產生。研究的結論令人吃驚，也引起爭議：證券的價格將會不斷地調整，直到期望報酬與對因素變動的敏感性這兩者之間，達到簡單的線型關系時為止。我遵循回歸分析的作法，用貝他值來表示對因素變動的敏感性。因此這項結果可以簡述如下：貝他值愈高的證券，預期報酬率也愈高。長期來看，風險中只有受並通因素影響的部分，才可以獲得報償。至於其他的部分（我稱之為"非系統風險"）則毋需也沒有報償，因為透過合理分散投資，可將之降到很底。

在這樣的情況下，資本資產訂價模型（capitalassetPricingmodel）於是誕生。

華盛頓大學的歲月

在完成博士論文之前，我曾有機會在西雅圖消磨一天。那天居然是陽光普照的天氣，水面滿布帆船。由於航行一直是我的熱愛，於是我向華盛頓大學申請教職。在獲錄用後，我就搬到了西雅圖。

當時，華盛頓大學的商學院正值轉型初期，由原來傳統、松散、以制度為導向的課程，轉變為像現在這樣以嚴謹理論為基礎的學術殿堂。其間固然有挫折感，但也充滿了機會。教學的負擔相當沈重，但是只要願意嘗試的新課程，都會受到肯定。延續在藍德不拘於一隅的傳統，我教的課程有統計學、作業研究、電腦科學和微觀經濟學，另外再加上公司理財及投資學。有句話說的一點都沒錯，學習一項事物的最佳方法，就是試著去教給別人。在華盛頓大學，至少我是學了許多。

同時，我也完成了大量的研究。最重要的是，在此地的第一年裏，我導出了資本資產訂價模型中的其他基本要素。

雖然我的博士論文中所獲得的均衡結果尚令人滿意，但似乎過於倚重一個重要的假設條件，即證券報酬之間的相關性只受單一因素的影響。我的直覺告訴我，應該有可能將模型一般化，而不需受到這個假設條件的約束。在經過幾次錯誤的嘗試後，我發現在有效率的市場中，不管產生證券報酬的程序為何，期望報酬與貝他值之間的基本關系都會存在。我曾把這方面的發現與結果，寫成《資本資產價格：風險條件下的市場均衡理論》（CapitalAssetPrices：ATheoryofMarketEquilibriumunderConditionsofRisk）的論文。但是這篇文章的刊出卻延遲了兩年多，因為最初遭一位審稿人退稿，後來《財務期刊》（JournalofFinance）的編輯人員又改組。在此同時，我公開發表研究成果，也積極地和快速發展的財務經濟學領域的其他研究者交換研究成果。透過不一而足的方法，我們找到了這方面的研究同好，也舉辦各項研討會。學術界的溝通過程多少帶有神秘的色彩，即使參與其中的人也會有此感受，但這個過程的效率非常驚人。

雖然身在華盛頓大學，但在藍德的資金資助下，我結合了對經濟學與電腦這兩方面的興趣，寫成《電腦經濟學》（TheEconomicsofputers）一書。其間，我曾請了一年的長假回到藍德從事一些非軍事方面的研究專案，其中一項是探討運用不同時段的差別費率，來改善紐約三個主要機場的航機著陸權與空間使用的配置。

在華盛頓大學度過收獲豐碩的幾年後，我在開創新局的想法下，轉往了加利福尼亞大學新設的爾灣（Irvine）分校社會科學學院。當初的計劃是要成立以"不確定經濟學"為研究主軸的經濟學系。不幸的是，當時正值反戰運動的最高潮，這所建在橘郡（OrangeCounty）的公立學校，根本不宜學術性的思辨。校園裏自校長以下的每個人都有被迫參與的任務，確保學校可以自由調查各種思想，不分左派還是右派。

在爾灣期間，我受聘擔任紐約美林公司（MerrillLynch）的顧問，協助將我和其他學者所發展的一些觀念，落實在實際的應用上。我也完成了一本名為《投資組合理論與資本市場》（PortfolioTheoryandCapitalMarkets）的著作，匯總說明大部分的相關研究成果。

過了一年之後，一些教授終於認清，要在爾灣營造一個創新而高水準的新科系，恐怕尚言之過早。許多人於是另尋更適合發展的園地，我也是其中之一。

風雲際會斯坦福

1970年，我轉到目前任職的學校——斯坦福大學商學研究所。當時的斯坦福在財務方面已經有相當傑出的表現，希望在課程內容以及研究計劃兩方面，更加強化以當代經濟學為基礎的研究內涵。為此，克勞思（AlanKraus）、李紳伯格（BobLitzenberger）和我設立了第一個正式的財務博士班課程，並共同任教。在這個過程中，我們開始為今天所謂的財務經濟學勾勒出輪廓。感謝他們兩位，使我在這方面的知識大幅地增長。

70年代的斯坦福商學院，急於達成在研究與教學兩方面並臻卓越的目標。為了更進一步強化財務課程的師資陣容，除了既有的克勞思、李納柏格、羅比契克（AlexRobcheck）、所羅門（EzraSolomon）及梵洪（JimVanHome）之外，又聘請了特納、寇克斯（JohnCox）、葛勞斯曼（SandyGrossman）以及史寇爾斯（MyronScholes）等人。在經濟學系，則有史蒂葛立茲投入這方面的研究，我們同樣使用亞羅在這個領域的重要研究成果。同時我們也和加利福尼亞大學相克萊分校共同開設一系列的研討課程，經由這樣的機會，得以接觸裏藍德（HayneLeland）、羅森伯格（BarsRosenberg）及魯賓斯坦（MarkRubenstein）等人。以我個人的興趣而言，這裏真是再好不過的環境。

我同時在企管碩士班及博士班教授財務學及微觀經濟學。顧特納和我共同安排微觀經濟學博士班的課程，我從中學到不少。然而，我也很快地理解到，我還是應該把全部的精力擺在財務經濟學上。

我在這些年間最重要的工作，就是撰寫無前曾提到的《投資學》教科書。雖然我早就覺得這個領域需要一本以紮實的財務經濟學理論為基礎的教科書，不過我延遲了兩、三年才動筆，因為我認為要達到這個水準，還必須再對制度細節以及產業實務多作了解。最後我還是讓步了。這項工作實在過於艱巨，但也的確是難得的學習經驗。

在撰寫這部教科書的時候，我發現不只有必要記錄當前已經風行的理論，也必須提供相當的新理論。因此，本書對我而言，不但成為鞭策研究的原動力，也是這些研究成果公開發表之處。

有兩個例子值得一提。一是為解決某種特定投資組合最佳化的問題，有一套看來屬直覺性但卻很實用的互除法。雖然這只是非線型最佳化的一般分析的一個特例，但其原則可用通行的經濟學名詞來陳述，如效用最大化、依據邊際效用所作的選擇等等。此一技巧經證實非常有用，並已獲得廣泛的商業應用。

第二個例子是關於選擇權的評價問題。我認為布萊克——史寇爾斯（Black-Scholes）這項重要的選擇權評價公式，不但難以理解，而且也不可能解說清楚，因為該公式是以非常困難的連續過程的數學為基礎。於是我就想，應該有與這個公式對應，但屬不連續時間、不連續狀況的公式。很高興的確如此。再者，經由數字實驗也證實，用二項式過程所得到的數值，在不連續步驟的數目增加時，可以很快地向連續形式收斂。我在1978年出版的教科書中，介紹了這個處理方法。寇克斯、羅斯（SieveRoss）以及魯賓斯坦均以此為研究基礎，證實了許多評價的問題都能以類似的方法解決。現在我已了解，這類模型即亞羅——戴布魯狀態偏好典範（Arrow－Debreustate－preferenceparadigm）的特例，目前也為實業界廣泛采用。

跨足企業界

70年代以及80年代，我和舊金山富國銀行（WellsFargoBank）一個積極創新的小組往來密切，工作的重點是要把財務經濟學上的知識應用到資金管理方面。在福仕（BillFouse）以及弗亭（JimVertin）的帶領之下，富國銀行有多項成就：率先創造了指數基金、針對投資者目標而量身設計的被動式投資組合（PassivePortfolios）、以未來現金流量預估貝他值及預期報酬、風險的估計等等。今天，富國銀行以及福仕的美隆資本管理集團（MellonCapitalManagementgroup）根據財務經濟學的操作程序，管理超過1250億元的資產。

1986年，我更直接地踏入企業界。我與妻子凱西設立了一家公司，由她擔任行政工作，主要業務是針對大型而多元管理的退休基金、捐贈與基金會的基金等所面對的問題。提供研究與咨詢。我們的目標是配合各基金的特定目標，應用現有的理論，發展新的理論以及進行實證分析，來協助處理資產配置（assetallocation）決策的有關議題。在我們所有的工作裏，都假定市場是有效率的——也就是，我們希望能配合個別基金的目標來裁量其投資，而不是要"打敗市場"。

由於我們的同仁才智高超，再加上客戶經驗豐富，又給予我們高度支持，使我們獲得相當優異的成就。我們發展了好幾項新的操作技巧，其中一項稱為"形態分析"（styleanalysis）的方法，經證實特別有效。

以共同基金為例，每月報酬率的變動，絕大部分是因為所持有證券的類型，而不是在每一種類型中所挑選的個股。例如，以一組有十二項資產類別（assetclasses）來代表資產類型的話，我們會發現，典型的美國共同基金每月報酬的變異，有百分之八十到九十可以用"資產配置"來加以解釋。也就是說，如何將資金配置於主要的資產類別，即前面所謂的"形態"，是非常重要的。

這項分析並不困難，通常只需把基金在過去幾年的月報酬率，和代表各主要資產類別的指數基金的數字相互比較。其中所需的步驟（二次規劃）在概念上很簡單，但實際操作起來卻相當復雜。

透過形態分析法，外界的分析師可以估計一個經理人在市場主要部門投資的情況。有了這樣的資訊，投資人就能對所持有的資金作更有效率的安排。一個基金的績效，也可以區分為兩部分——一是源自資產形態，其他部分則可視為是選股的因素。經由這種基金的績效歸屬（performanceattribution），讓我得以更精確地回答有關市場效率以及用過去的績效來預測未來績效的可靠性等問題。

不只我們的客戶喜歡這樣的分析方法，我們在這方面的研究報告以及講座也受到各界熱烈的肯定，一些同業也正準備提供類似的服務項目。如果說模仿是最誠心的恭維，那麼我們可真是備受恭維了。

學術與實務間的平衡

綜觀過去的工作生涯，我一直在努力腳踏學術與實務兩個領域。其實這兩者之間可以相互學習，相輔相成。當然，在兩者之間維持平衡，是高難度的動作。夏普事務所（SharpeAssociates）成立的前幾年，我把大部分的重點擺在實務面。經過這些年的營運，目前我似乎也該稍為後退，作更多的反省和更深入的研究，並著手撰寫一兩本能夠藏諸名山之作。因此，我決定未來將更加專心於研究與教學。

對我來說，個人的專長似乎是在"實用理論"的發展、應用與傳播上。我計劃繼續專註在財務經濟學的領域，特別是有關投資的應用方面，尤其著重在整合既有觀念（這比較切合自己的年紀），而非發展新理論。

學術性的論文或演講，依例在結束時總要提出一組結論。這裏我並不打算如此。一方面是我認為自己仍不具備應有的眼光以及公正不偏的態度，另一方面，我也擔心這聽起來像訃文中的生平簡歷——我希望不會來得這麼快。

無論如何，我倒願意說，對財務經濟學這門重要而持久的學科，能在其演化進程中扮演一角，就算再微不足道，也足以令人感到莫名的興奮滿足。值得欣慰的是，還有更多新東西有待發掘，因此未來世世代代的財務經濟學者，也同樣可以期待我曾親歷的種種震撼。